作者| Building Benjamins

ON Semiconductor（ON）是一家美国半导体公司，最初是从摩托罗拉分拆出来的，后来收购了 Fairchild Semiconductor，使其在行业中处于领先地位。ON 在数百个市场生产超过 80,000 个专有部件，包括国防、工业、物联网/云和汽车。平均而言，排名前20位的客户平均购买24个产品系列。

(相关资料图)

ON 正在进行混合转变、产品组合优化和制造优化。这些变化将有助于ON通过更稳定和目标毛利率增长 50% 来提升财务业绩。

现金流的增长将加速，因为ON的目标是到2025年实现20-25%的自由现金流(FCF)收入转换，目标是每年实现约20亿美元的自由现金流。ON计划将其中的50%返还给股东。尽管短期内收入会出现收缩，但ON在纯晶圆厂模式上有明确的发展方向，即成为汽车和工业oem的首选供应商，长期的毛利率和营业利润率都将强劲增长。

EFV（估计公允价值）= E24 EPS（每股收益）乘以 PE（价格/EPS）

EFV = E24 EPS XP/E = 5.10 美元 X 20.0 = 102.00 美元。

由于宏观经济疲软加上资产剥离带来的收入减少，23财年每股收益应该会下降。我们预计24财年将强劲复苏，此后也将强劲复苏。其15%左右的增长率至少值得20倍的市盈率。

半导体短缺的持续时间比许多分析师预期的要长。主要原始设备制造商转向无晶圆厂只会加剧这个问题。大多数半导体公司正在转向仅制造（晶圆厂）或仅设计（无晶圆厂）。随着越来越多的主要原始设备制造商转向无晶圆厂，它给顶级半导体制造公司带来了巨大负担，这只会进一步加剧供应链问题。

虽然这两种模式各有优缺点，但作为与大型计算巨头竞争更便宜晶圆的一种方式，低晶圆厂模式已成为更小众oem厂商的最爱。Fab-lite是安森美制造低成本和简单组件的一种方法，将生产外包给需要更多资本支出和昂贵高端技术的高端产品。这种缩短生产周期的方法还允许安森美为其他制造商生产通用组件，以改善成本结构并增强竞争优势。

ON 正在退出规模较小、效率较低的制造场所，并将它们整合到较大的制造中心，从而可以通过规模经济降低单位成本。ON 估计，到 2025 年，这种规模的缩小将使固定成本减少 1.25 至 1.5 亿美元，同时据报道还将产能增加 130%。这种改进归功于对 SiC 的整合和大量投资。

1Q23 预计将剥离约 7500 万美元的额外业务。East Fishkill 设施是在 2019 财年以 4.063 亿美元的价格从 Global Foundries 购买的，目前正在进行过渡。East Fishkill 工厂生产 300 毫米晶圆。它们比大多数晶圆厂使用的典型 200 毫米晶圆更大，通常用于大批量制造运行。这种转变给毛利率带来了 50-70 个基点的逆风，一旦 ON 完全控制了该设施，毛利率将下降，直到估计在 25 财年消失。

这一战略将有助于稳定他们的财务业绩，而过去几年的销量对他们的财务业绩产生了重大影响。ON 将能够利用现有的长期供应协议 (LTSA) 来改善长期预测并提供更高的利润稳定性。

ON 主要在工业和汽车领域开展业务。到 2030 年，ON 估计 62.3% 的新车销量将是电动或混合动力汽车。此外，ON 预计工业和汽车客户占收入的比例将从 21 财年的 60% 增长到 25 财年的 75%。ON认为电动汽车将是未来发展势头最强劲的领域，宣布了一项长期供应协议，为宝马提供电动传动系统。尽管它是原始设备制造商的首要来源，但前 20 名客户仅占收入的 35%，没有一个客户的收入超过 10%。这提供了很大的喘息空间，尤其是在经济疲软时期。

电源解决方案集团为电气化工作提供工业和汽车应用。ON 估计 5 年总可寻址市场复合年增长率为 6%，全球增至 640 亿美元。22 财年，该部门的收入增长了 22.5%，这主要是由于专注于 SiC（碳化硅）半导体制造，它提供了更高的产量和每片晶圆的利润率。

由于更好的产品组合和强劲的市场需求，22 财年的工业和云收入同比增长 18.4%。ON 预计将减少该部门的总收入份额，更多地关注汽车传感和工业电源。

传感部门是 ON 增长努力的最前沿，5 年的远期可寻址市场复合年增长率为 10%，增长到 100 亿美元。22 财年，该部门收入同比增长 41.7%。ON 相信他们将为每辆车提供 200-1,000 美元的 L2 级传感和 750 美元的动力技术。在完整的 L5 级别，ON 相信它将为每辆车提供大约 1,600 美元的传感费用。目前，安大略省为每辆车提供大约 200 美元的价值。虽然经济疲软将在短期内拖累汽车行业，但每辆车半导体总价值的增加将抵消新车交付量的减少。

半导体短缺导致了价格、收入和利润的飙升。这种情况正在逐渐减少，该行业在未来几个季度将面临去库存。短期内，随着库存调整以满足终端需求，安森能源可能面临需求破坏。从长远来看，经济的自动化和电气化将继续推动ON的潜在市场增长。

虽然 fab-lite 无疑是一种区分无晶圆厂和拥有所有晶圆厂之间差异的新颖方法，但它仍然是一种未经证实的策略。到目前为止，利润率反应积极，但这是一个需求非常高的环境，芯片短缺仍然挥之不去。

从晶圆厂和非核心业务中剥离将对收入产生负面影响，ON预计这一数字约为10-15%，将在24财年完全实现。然而，这些剥离来自非核心能力，以及竞争激烈的市场中的低利润率业务。

ON 的毛利率已扩大至 48.4%，同比增长 320 个基点。ON 大约 73% 的收入来自工业和汽车行业。ON 整个公司的收入同比增长了 24%。领先的行业是汽车，同比增长 54%。这两个行业都在高速增长，尤其是汽车行业。22 财年的每股收益达到创纪录的 5.33 美元，远超预期。

如前所述，ON 正在大力投资 SiC（碳化硅）半导体制造。SiC 与传统硅相比具有优势，但在启动成本和质量控制方面更昂贵。ON 将在 3 年内每年投资 1.6 亿美元。这导致毛利率下降 100-200 个基点。但是，300mm SiC 可能会在未来使每个工厂的产能翻一番。

全公司的利用率约为 74%，ON 预计将略有下降或持平。从长远来看，预计 SiC 投资将提高利用率，尤其是当宏观经济疲软放缓并辅助推动 24 财年系统需求增加时。

尽管财务指标有所改善，但根据 25 财年战略计划，仍有改进空间。到 25 财年，ON 预计收入复合年增长率为 7-9%，考虑到 30 亿美元的回购计划，每股收益增长略快。毛利率已经达到 49-50% 的目标，今年年底为 49.2%。资本支出预计将增长 9%，与收入一致。FY25 的自由现金流转换率预计在 20-25% 之间，目前为 19.6%——再创历史新高。作为 25 财年战略计划的一部分，ON 的目标是将 50% 的 FCF 返还给股东。

预计 1Q23 毛利率保持不变。然而，收入将减少约9%。ON 对 23 年第一季度的谨慎态度是错误的，因为消费衰退似乎迫在眉睫，并且从某些领域撤资的影响。长期供应协议积压量仍然很大，达到 166 亿美元，22 年第四季度增加了 25 亿美元。其中，预计 23 财年将实现 50 亿美元的收入。

作为 25 财年 30 亿美元回购计划的一部分，ON 预计将在 23 财年第一季度回购 6.98 亿美元的股票。

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